Struktura przedsięwzięć inwestycyjnych wymusza najczęściej wprowadzenie ścisłego podziału ról w projekcie – z jednej strony pojawia się strona pasywna (inwestor finansowy), z drugiej strona aktywna (menadżerowie, founderzy odpowiedzialni za rozwój projektu). Zabezpieczenie interesów inwestora w umowie inwestycyjnej bywa wielopoziomowe i, oprócz wpływu na kształt spółki (poprzez obsadzenie stanowisk członków organów, obowiązki raportowe spółki projektowej) jego podstawowym celem jest uzyskanie określonego zwrotu z inwestycji. Oczekiwania te pozwalają zaadresować umowne postanowienia typu liquidation preferences dotyczące zasad podziału środków z inwestycji w przypadku wystąpienia określonych zdarzeń.
Czym są i jak działają liquidation preferences ?
Postanowienia typu liquidation preferences mogą być intuicyjnie kojarzone z przypadkami likwidacji czy rozwiązania spółki. Zbiór zdarzeń powodujących określone w umowie inwestycyjnej zasady podziału środków, w tym ich zwrotu na rzecz inwestora, jest jednak kategorią znacznie szerszą. W ślad za tym liquidation preferences należałoby rozumieć raczej jako przywileje związane z wystąpieniem doraźnej płynności spółki. Nie istnieje jedna prawna definicja liquidation preferences, które w dużej mierze są wytworem praktyki. Można przyjąć, że liquidation preferences jako przywileje likwidacyjne (płynnościowe) są kategorią uprawnień inwestora, pozwalających mu odzyskać ulokowane w inwestycji środki – w części, w całości lub nawet powiększone o określony odsetek z kapitału lub w wielokrotności kwoty inwestycji. Klauzule tego typu aktywują się na wypadek zajścia zdarzeń będących podstawą określonego podziału (wypłaty) środków, określanych czasem mianem „zdarzeń płynnościowych” (liquidity events ). Na wypadek wystąpienia liquidity event środki uzyskane w wyniku zaistnienia tego zdarzenia dzielone są w sposób określony w umowie, przy czym istotą uprzywilejowania inwestora jest to, że środki są dystrybuowane na jego rzecz w pierwszej kolejności, tj. przed pozostałymi, nieuprzywilejowanymi wspólnikami bądź akcjonariuszami.
Liquidation preferences obejmują najczęściej przypadki wyjścia inwestora z inwestycji. Nie jest jednak regułą, że postanowienia tego typu spotykane są w każdej umowie inwestycyjnej. Zdarzają się bowiem sytuacje, w których strony inwestycji decydują się na jej prowadzenie przez określony czas wspólnie, odkładając szczegółowe zasady wyjścia z inwestycji do końca upływu tego okresu. W takim wypadku zobowiązania stron mogą ograniczyć się do obowiązku podjęcia negocjacji (rozmów) w dobrej wierze celem uzgodnienia warunków wyjścia z inwestycji w określonym terminie; konieczne może okazać się również skorzystanie z pomocy podmiotu profesjonalnie zajmującego się wyceną przedsiębiorstw w celu ustalenia wartości spółki. W tym względzie liquidation preferences mogą okazać się bardziej atrakcyjnym narzędziem, ponieważ dzięki nim inwestor otrzymuje gwarancję zwrotu określonej ilości środków, często niezależnie od wyceny spółki. Z drugiej jednak strony, ustalony z góry zwrot z inwestycji może być niższy niż ten, który inwestor otrzymałby w sytuacji rynkowej. Z tego względu znaczenie ma wybór określonej formuły liquidation preference, ponieważ niektóre rodzaje tego typu klauzul pozwalają na zwielokrotnienie wkładu w inwestycję lub zapewniają inwestorowi możliwość dokonania wyboru kwoty, która jest potencjalnie wyższa do uzyskania.
Rodzaje liquidity events
Ustalenia co do warunków wyjścia z inwestycji i zasad podziału środków są przedmiotem negocjacji między stronami transakcji. Wydaje się, że kwestie te stanowią obiekt zainteresowania głównie po stronie inwestora; jednakże również w interesie founderów leży dbałość o to, by inwestor nie został nadmiernie uprzywilejowany kosztem pozostałych wspólników bądź akcjonariuszy.
W praktyce nie istnieje jeden zamknięty katalog zdarzeń płynnościowych. Możliwe jest również przyjęcie ogólnej klauzuli „wyjścia inwestycyjnego” powodującego aktywację zapisów umownych dotyczących podziału środków. Tego typu rozwiązanie rodzi jednak ryzyko sporów na tle wykładni postanowień umowy w kontekście oceny danego zdarzenia jako „wyjścia inwestycyjnego”. Znacznie częściej w tego typu umowach wyjście inwestycyjne obejmuje katalog określonych zdarzeń.
Wśród najczęściej spotykanych liquidity events należy wyróżnić:
- rozwiązanie (likwidację) spółki;
- zbycie (sprzedaż) części lub wszystkich udziałów bądź akcji w spółce na rzecz podmiotu trzeciego;
- pierwszą wspólną lub oddzielną ofertę publiczną akcji spółki na rynku regulowanym (Initial Public Offering – IPO );
- zbycie lub wydzierżawienie całości lub części majątku spółki bądź jej kluczowych aktywów;
- wykup menadżerski (Management Buy Out – MBO );
- udzielenie licencji na kluczowe prawa własności intelektualnej spółki;
- inne zdarzenie funkcjonalnie powodujące przejęcie (zmianę) kontroli nad spółką.
Oczywiście zarówno formuła, jak i zakres liquidity events, jako kwestia będąca przedmiotem negocjacji, pozostaje otwarta. W przypadku zdarzenia, jakim jest sprzedaż części lub wszystkich udziałów (akcji), klauzula podziału środków może dotyczyć tylko czynności sprzedaży, choć znacznie bezpieczniejsze jest jej rozszerzenie do wszystkich rodzajów zbycia. Zbycie udziałów (akcji) jako istotne zdarzenie ekonomiczne powinno odwoływać się do określonego pułapu udziałów (akcji) – najczęściej będzie to pakiet ponad 50 proc. udziałów (akcji) powodujący zmianę kontroli w spółce. Formą wykupu spółki, a w konsekwencji rodzajem liqudity event, może być również spotykany w katalogu takich zdarzeń wykup lewarowany (Leveraged Buy Out – LBO ), choć formuła finansowania nabycia spółki odgrywa w rzeczywistości drugorzędną rolę w kontekście celu takiego działania, jakim jest faktyczne jej przejęcie.
Pozostałe rodzaje zdarzeń płynnościowych najczęściej również dotyczą pośredniego lub bezpośredniego przejęcia kontroli nad spółką. Zbycie (wydzierżawienie) zorganizowanej części przedsiębiorstwa, obejmującego kluczowy business unit spółki lub zbycie kluczowych aktywów, może w rezultacie prowadzić do faktycznego wyzbycia się albo utraty kontroli nad najbardziej znaczącymi składnikami majątku pozwalającymi na prowadzenie działalności przez spółkę. Podobnie rzecz ma się w przypadku udzielenia licencji, co może mieć znaczenie szczególnie dla spółek z sektorów, których core stanowią określone prawa właności intelektualnej – choć w przypadku udzielenia licencji, kluczowe znaczenie będzie miało przede wszystkim udzielenie licencji wyłącznej. Oczywiście w kontekście praw IP formę liqudity event może stanowić również definitywnie ich zbycie na rzecz podmiotu trzeciego.
Znacznie rzadziej w umowach inwestycyjnych można spotkać się z innymi rodzajami zdarzeń płynnościowych. Jednym z nich może być przejęcie z zamianą, czy też odwrotne przejęcie (Reverse Takeover – RTO ) polegające na umożliwieniu spółce dokonanie debiutu giełdowego bez formalnego przeprowadzenia pierwszej oferty publicznej (IPO ). W tym kontekście formą liquidity event może być zarówno transakcja wymiany akcji, jak i połączenia spółki publicznej z niepubliczną poprzez przeniesienie majątku spółki niepublicznej na publiczną, przy jednoczesnym wydaniu akcji dotychczasowym wspólnikom spółki przejmowanej.
Wśród mniej popularnych liquidity events można wyróżnić także skup udziałów (akcji) własnych (buyback ) przez spółkę. Choć buyback odnosi się w praktyce zwłaszcza do spółek publicznych, również w spółkach prywatnych może być formą wyjścia z inwestycji, wypłaty środków ze spółki bądź po prostu zmniejszenia udziału kapitałowego danego wspólnika (akcjonariusza).
Formuły liquidation preferences
Podstawowym podziałem liquidation preferences jest rozróżnienie na preferencje uczestniczące (participating ) i nieuczestniczące (non participating ).
Preferencje uczestniczące pozwalają inwestorowi na uzyskanie zwrotu zainwestowanego w spółkę wkładu oraz dodatkowo zapewniają mu uczestnictwo (participation ) w podziale pozostałej kwoty według ilości posiadanych udziałów (akcji). Teoretycznie takie uprawnienia inwestora są dla niego najbardziej korzystną opcją zwrotu wniesionych środków, zwaną także pełną preferencją uczestniczącą (fully participating lub double dip ). Przykładowo: inwestor, który zainwestował w spółce 2 mln zł i objął udziały (akcje) na poziomie 50 proc., przy zbyciu 100 proc. udziałów (akcji) spółki za cenę 10 mln zł w modelu fully participating najpierw otrzymałby zwrot zainwestowanych środków na poziomie 2 mln zł, a kolejno dodatkowo 4 mln zł (50 proc. z 8 mln zł), czyli łącznie 6 mln zł.
W praktyce spotkać można również modyfikacje preferencji uczestniczących polegające na przyznaniu inwestorowi uprawnienia do zwrotu wniesionego wkładu, powiększonego o określony procent w skali roku. Takie uprawnienie przypomina nieco formułę pożyczki. Odsetki są zastrzegane na okres, w którym kapitał inwestora pracuje w spółce celowej. Po otrzymaniu przez niego sumy inwestycji, powiększonej o odsetki, pozostała część może zostać podzielona według udziałów w kapitale zakładowym. Analogicznie dopuszczalne jest zastrzeżenie zwrotu kwoty inwestycji, powiększonej o dywidendę, w tym również zadeklarowaną, a niewypłaconą. Z kolei dywidendy lub zaliczki na poczet dywidend lub inne wypłaty pieniężne dotychczas dokonane, powinny zostać zaliczone na poczet kwoty, która ma zostać wypłacona inwestorowi w ramach jego wyjścia.
Ponieważ preferencje uczestniczące mogą powodować wydanie całości lub znacznej części kwoty uzyskanych wpływów na rzecz inwestora, participating preferences niejednokrotnie ogranicza się górnym limitem wpływów (cap ), które mają przypaść na rzecz inwestora. Mogą to być np. ograniczenia dwu- lub trzykrotne (2x, 3x participation cap ). W podanym powyżej przykładzie przy dwukrotnym limicie wpływów inwestor otrzymałby zatem łącznie kwotę 4 mln zł (2 x 2 mln zł). W przypadku inwestycji start-up-owych, wynegocjowanie limitów kwot, które mają przypaść na rzecz inwestora, będzie często leżeć w interesie założycieli, ponieważ gwarantuje im to również otrzymanie określonego zwrotu z inwestycji.
Najczęściej spotykane preferencje nieuczestniczące pozwalają z kolei inwestorowi na dokonanie wyboru między zwrotem zainwestowanego wkładu a otrzymaniem środków przysługujących mu jako wspólnikowi bądź akcjonariuszowi (według określonego procentu udziałów lub akcji) – wybór jest dokonywany według wyższej kwoty. W zależności od struktury transakcji, ilości zainwestowanej kwoty i wartości wpływów z tytułu wystąpienia określonego liquidity event może się bowiem okazać, że bardziej korzystna dla inwestora jest dystrybucja środków według przyjętego układu sił w spółce (procent udziałów bądź akcji), aniżeli zwrot zainwestowanej kwoty. W ramach tego rodzaju preferencji inwestor nie jest zatem beneficjentem obu świadczeń, które przysługiwałyby mu w ramach preferencji pełnej. Dodatkowo często spotykane są także multiplikacje przywilejów inwestora (np. 2x, 3x non participating ). Oznacza to, że inwestor uprawniony jest do otrzymania dwu- lub trzykrotności zainwestowanej kwoty albo otrzymania kwoty pozostałej z podziału środków, przypadającej na jego rzecz jako wspólnika (akcjonariusza) spółki (w zależności od tego, która z ww. kwot jest wyższa).
Liquidation preferences dla wielu inwestorów
O ile w przypadku nieskomplikowanej struktury inwestycji z jednym inwestorem podział środków uzyskanych z liquidity event może rozstrzygnąć się stosunkowo prosto, o tyle w przypadku kolejnych rund finansowania pogodzenie oczekiwań inwestorów wymaga sensownego rozłożenia akcentów i wyważenia ryzyk.
Klasycznym sposobem rozstrzygnięcia potencjalnego konfliktu interesów inwestorów może być zasada równorzędności (pari passu ), zgodnie z którą wszyscy inwestorzy są uprawnieni do otrzymania równej części wpływów z liquidity event, tj. niezależnie od wielkości wniesionego wkładu. Nie zawsze jednak możliwe jest osiągnięcie kompromisu polegającego na analogicznym traktowaniu wszystkich inwestorów. Z tego względu częściej spotyka się uprzywilejowanie w pierwszej kolejności inwestorów z pierwszych rund finansowania albo inwestorów z ostatnich rund finansowania. W pierwszym przykładzie będziemy mieli do czynienia z modelem, w którym dystrybucja środków jest skierowana najpierw do „najstarszych” inwestorów, przed inwestorami „najmłodszymi” (First In, First Out – FIFO ); jeśli w danej rundzie inwestycyjnej uczestniczy kilku inwestorów, środki mogą być dzielone według zasady równorzędności albo według zasady starszeństwa. W drugiej kolejności pozostałe środki są dzielone według inwestorów, którzy wnieśli środki do inwestycji jako ostatni. Omawiana tutaj struktura jest tzw. strukturą warstwową, polegającą na podziale inwestorów według określonych klas. Przeciwieństwem tej metody jest tzw. model Last In, First Out – LIFO, w którym to inwestorzy inwestujący w spółkę później są uprawnieni do otrzymania wpływów z inwestycji jako pierwsi (tj. przed inwestorami z wcześniejszych rund inwestycji).
Gdy wyjście inwestycyjne jest niepewne
Ponieważ omawiane tutaj mechanizmy podziału środków uzyskanych z liquidity event mogą zostać aktywowane tylko w razie jego wystąpienia, motywacją founderów i inwestora powinno być działanie w kierunku osiągnięcia jak najlepszych warunków wyjścia. Z uwagi na to, że wyjście inwestycyjne odbywa się jednak dopiero w fazie ekspansji, nie zawsze czas oczekiwania na wyjście będzie pokrywać się z przewidywanym przez inwestora momentem zwrotu z inwestycji. W tym celu rozsądnym wydaje się takie uzgodnienie warunków wyjścia, aby inwestor miał możliwość wymuszenia wyjścia z inwestycji, gdy zaistnienie liquidity event jest niepewne lub nie następuje przez określony czas (np. pięć lat). Inwestor powinien zagwarantować sobie na taki wypadek prawo żądania umorzenia za wynagrodzeniem jego udziałów (akcji) poprzez ich nabycie przez spółkę. Alternatywą może być również uprawnienie do żądania odkupu pakietu inwestora przez innego wspólnika, inwestora lub founderów, dla których może mieć znaczenie utrzymanie określonego układu sił w spółce.
Uzgodnienie uprawnień likwidacyjnych jest zawsze wypadkową procesu negocjacyjnego. Strony mogą w zasadzie dowolnie ustalić zasady dystrybucji wpływów z wyjścia inwestycyjnego, w tym modyfikując zaprezentowane powyżej rodzaje liquidiation preferences. Aby zapisy tego typu uzyskały pełną skuteczność wobec wspólników (akcjonariuszy) niebędących stronami umowy inwestycyjnej lub przystępujących później, a także spółki, preferencje likwidacyjne powinny zostać odzwierciedlone w umowie (statucie) spółki. Liquidation preferences na gruncie korporacyjnym mogą zostać odzwierciedlone w umowie (statucie) jako uprawnienia osobiste lub jako forma uprzywilejowania udziałów lub akcji. W przypadku, gdy zdarzeniem powodującym aktywację uprawnień inwestorów będzie rozwiązanie spółki, należy dodatkowo mieć na względzie wynikające z Kodeksu spółek handlowych reguły podziału środków pozostałych po przeprowadzeniu likwidacji, w tym okres, przed którym taki podział środków nie może zostać dokonany (sześć miesięcy w przypadku spółki z o.o. i rok w przypadku akcyjnej, liczone od dnia ogłoszenia o otwarciu likwidacji i wezwaniu wierzycieli).
Marcin Rudzki
Autor jest radcą prawnym, zajmuje stanowisko associate w kancelarii KWKR Konieczny Wierzbicki i Partnerzy
Materiał kancelarii KWKR Konieczny Wierzbicki i Partnerzy
